投资人的心态已经发生变化，很多创业者还没有反应过来。一家做海外投资房产的创业公司在2015年7月谈妥了A轮融资，估值1亿元，临签约时投资者要求打六五折，创始人当即拒绝。他没有料到市场形势会如此急转直下。
最先被投资人抛弃的，是需要大量烧钱补贴的O2O项目。多位投资人都将这个领域视为2016年创业企业的死亡区。吴世春说，在他投资的100多个项目中有七八个O2O项目，目前已经“死”了一个，“2015年接下来的两个季度，O2O市场会‘死’掉90％以上的企业”。
2014—2015年，O2O概念盛行，各类创业者蜂拥而上。北京、上海、深圳等一线城市，从周一到周日，每天都有各类O2O融资路演、创业大赛和论坛。在北京，一位徐姓美发店老板甚至在同一天连赶4个会场为O2O创业企业站台。
“概念听起来都差不多，让我们接入他们的平台，手机APP下单，或者微信下单，平台给首单用户补贴，用户免费享受服务，这样可以给我们带来新客源。”徐老板说。“还有平台希望直接对接美发沙龙的美发师，说是理发师可以入户作业，用户通过互联网支付费用，听起来像要和我抢人。”徐老板笑道。
这样的模式和之前的团购没有本质区别，唯一不同的是用户通过手机下单。在徐老板看来，补贴拉来的用户几乎没有黏性。在北京的望京SOHO和中关村创业大街附近，沿街都是各类O2O公司的推广人员，他们向路人派发传单、请求扫码，天气好的时候扫码送瓶装水、送水果、送玩偶；眼看要下雨时，扫码送的礼物马上换成雨衣、雨伞。
补贴，几乎是所有面向消费者的O2O项目起家的必经之路，甚至出现各家都在补贴、消费者已经麻木的状态。需要快速向投资人交代成绩的团队，转向了专业的外包推广团队，这类团队线下帮公司做扫码，线上帮公司刷单（虚假交易）做流量。一位去望京SOHO扫楼见创业者的投资人笑称：“投资这些外包团队，看起来比投资O2O公司还靠谱些。”
O2O深入的垂直领域越来越细分，竞争也越来越激烈。房产、汽车、美容、按摩，每一个领域都有几十甚至上百家创业公司在厮杀。
新峰创投合伙人谢峰称，几个月前，有创业者带着PPT坐到他的办公室，准备做一个“广场舞大妈”的创业项目，以满足广场舞大妈组团、上传视频、预订场地等需求。“公司都还没有注册，更谈不上团队，什么都没有，就一个概念，开口要价1个亿，怎么投？”
创业者带着PPT回去了，没过多久，谢峰得知有“内地土豪”按1亿元的估值投资了广场舞大妈项目。“然后呢？”谢峰哭笑不得，“然后就没有然后了啊，钱烧完就完了。”这并非个案。谢峰不知道的是，在腾讯手Q推出的移动社交平台的“兴趣部落”里，已有“广场舞大妈版”版主获得了天使轮投资。
高度依赖烧钱补贴、缺乏新的商业模式、无法改良线下流程、同业竞争惨烈，投资者对O2O项目的问题并非没有认识。“互联网时代，赢家通吃，大家其实都明白大部分项目会死。但O2O热，不投一两个就怕错过机会，也有LP问基金管理者说，O2O项目那么火我们为什么不投？”吴世春说，这样的市场氛围下，投资机构在资产配置时都会捎上一两个O2O项目。
大量项目在将早期资金烧完后就宣告失败或转型。在一份流传于市场中的16个领域千余家互联网公司“阵亡名单”中，各个垂直领域的O2O项目成为重灾区。其中，医疗领域16家，美发美甲7家，房产7家，出行打车11家，汽车后市场服务10家，旅游25家，教育26家，餐饮18家，社区11家，运动健身4家，殡葬1家。
O2O概念之外，2014年曾一度被市场追捧的“90后”创业概念和项目也受到了质疑。之前推出“90后”概念的峰瑞资本创始合伙人李丰，坦承投资者现在做决策会比以前慎重、比以前慢，看项目的时间也比以前要长，对于很多原来过度补贴的、烧钱烧得比较严重的商业模式就更慎重了，“有些基金已经只看不投了”。
2014年，脸萌攻占微信朋友圈时也带出了其背后的投资人李丰。除了脸萌，李丰投资的另一个主打年轻用户的项目B站（Bilibili网站），因为“发明”了在视频上互动聊天的“弹幕”而受到追捧。截至2015年9月，B站的估值已是李丰当年投资时的40多倍。
项目之外，李丰投资的“90后”创始人因为“特立独行”一度成为创业偶像：有人穿着裤衩拖鞋上台演讲，并称要以这样的装扮上市敲钟；有人开湖南米粉店，称要用伟人思想管理团队。其中一位创业者说：“我和李丰用一根烟的时间就确定了投资。”
但这几位“90后”的创业项目很快就没了消息。市场对“90后”创业的态度，从捧到贬不过几个月时间。
2013年开始，钢铁、化工、塑胶、农产品等大宗商品领域开始涌现一批对接供应线上下游的平台，包括中钢网、找钢网、找煤网、一亩田等等。这类公司在2014年的投资浪潮中或挂牌新三板，或获得高额融资，成为资本追逐的新对象。
因为大宗商品标品化程度高，短时期内市场价格相对稳定，所以有利于针对其搭建互联网平台。此外，过去大宗商品交易链条长、数据化水平低也成为互联网切入打掉其中间环节和渠道的机会。更重要的是，相比烧钱的O2O，此类企业大多可以盈亏持平，甚至赢利过千万元。
然而，一亩田这家农产品B2B平台在2015年八九月份爆出的刷单、裁员、传言撤资等消息，又给投资人们上了一课：即使有好模式，很多团队由于缺乏管理能力，资本压力之下往往动作变形。
一亩田成立于2011年，其创始人邓锦宏出生于1985年，大学毕业后连续经历两次创业失败、五次项目转型，最终选择扎根农产品领域。一位曾经看过一亩田项目的投资人透露，邓锦宏最初只是做农产品信息发布，2014年才开始涉足农产品交易。当时，一亩田的估值价格已经让他却步，“另一方面，一旦涉足交易，后续配套可能需要大量的钱”。
虽然引发资本市场关注，但一亩田真正开始被媒体报道是在2015年上半年。当时国内多个媒体相继发表一亩田的创始人专访、公司特写。据媒体报道，一亩田定位为农产品撮合服务，同时担任第三方资金担保平台。2015年3—7月，一亩田扩张速度惊人，员工从1500人迅速扩展到3000人。
然而，这一波报道油墨未干，一亩田日均3亿元的交易额就被多家媒体质疑，“老板采购了1073741.8235吨洋葱”的交易信息也引发调侃：“单笔107万吨的洋葱采购量已经超过了洋葱盛产地区西昌每年30万吨的产量。”
2015年7月30日，一亩田召开发布会称，此前公布的数据只是测试数据。然而，如此解释显然不能让人满意。8月下旬，多家媒体报道一亩田裁员1500人，一名被裁员工给媒体写信，称公司交易数据“刷单”作假。前述接触过一亩田项目的投资人称，一亩田没有管理好投资人预期，在资本压力下，从管理层到下层业务人员形成了KPI（关键绩效指标）追逐的模式：“一旦有这样的氛围，很难避免作假。”
更坏的消息接踵而至。媒体报道一亩田的早期投资人红杉撤资，一时间市场哗然。风暴中的一亩田不得不再发声明称，裁员是因为发现销售中有违规和不诚信的现象，反映了公司内部管理流程的缺陷。但是，公司拒绝透露裁员人数及其所占整体员工数量比例。一亩田同时强调，7家投资方并未撤资。如今，一亩田的风波还在继续，而这个案例在投资圈已被很多人视为教训。
投资人等待“价值回归”
虽然二级市场震荡，一级市场估值和融资额下滑，但投资人普遍认为，不会出现2000年纳斯达克科技股泡沫破灭的情况，离2008年的金融危机的严重影响也还远。很多投资者仍然看好中国政府力挺创业的政策，期望从万众创业中发现有含金量的公司，并回归基本的“价值投资”。
峰瑞资本的李丰认为，这次大跌是市场正常的回调，整个市场并没有往恶性的方向走。“市场在趋于理性，投资人的判断也会更加理性，其选择会更谨慎，但并不是大家什么都不投，好的项目还是会受热捧。”
王冉的看法更悲观一些，但也相信此轮回调有别于2000年纳斯达克科技股泡沫破灭。在他看来，彼时互联网对实体经济并没有实际影响，而目前在所有的垂直领域和市场，互联网对实体经济的影响真实而深刻。此外，大量的资本和投资人已经涌入，创业企业的价格主要取决于供需关系。在这样的情况下，可能是“泡沫”追着“蛋糕”走。“最终得看互联网对传统行业的重塑能力、改造能力和颠覆能力到底有多强。”他说：“如果线上对线下的重塑过程够快，泡沫就没那么多；如果没有那么快，只是靠纯粹的补贴拉客，并且没有对线下实体经济真实地促进，这边请全国人民干这个，那边请全国人民干那个，那泡沫肯定就会凸显。”
另一方面，真正影响境内外投资人信心的是中国经济的深层次问题：地方债堆积和企业的过度杠杆化，这使得债务比例在整体经济中比例过高；产能过剩，系统性浪费严重；房地产经济完成历史使命后，新的创新型经济蓬勃发展需要的法治环境还没有真正建立……“一边已破，一边未立。”多位受访的投资人认为，上述中国宏观经济遇到的问题，以及外界对于人民币贬值的预期，将使得美元基金的募集变得困难，最终导致市场上钱比过去紧。“只要中国在国家层面对于创投的利好支撑，以及各界对于互联网未来发展的信心还在，虽然创投潮在降温，但目前也还不会出现大规模退潮。”
因此，不少投资人认为接下去的半年市场上机会与挑战并存。在王冉看来，经过7月和8月两轮深度调整，一些个股的价值洼地已经开始出现。“我们还是要相信低买高卖的市场规律，敬畏市场的力量。”
启迪控股的副总裁杜朋，从1999年开始在中国做创投。他回忆，那时候做孵化，连天使轮、Pre-A的概念都没有，只有所谓种子基金；也几乎没有退出概念，投资就是拿收益，因为没有退出机制。直到创业板推出，启迪才开始有了批量退出项目的可能性。
在新三板和并购兴起的过程中，启迪几乎都是吃螃蟹者。在杜朋看来，过去中国市场都是外资活跃，因为人民币是有进无出，这一轮波动更多的是影响价格。只要市场仍然开放，就是好市场。
“增长无非是快一点、慢一点，但开放性是中间最关键的要素。”杜朋说，很多投资人在等跟风的企业和资金撤退，“冬天肯定是来了，但我觉得这个冬天不像以往那么冷。”
2007年龙宇回国进入贝塔斯曼筹建投资基金时，美元基金仍是中国投资市场的主力。但转眼，人民币基金入场，美元基金过了最好的时期。2014年，龙宇的美元基金甚至“备受歧视”。就在几个月前，她投资的一家国内IT企业提出要拆VIE，称人民币基金可以给很高的投资溢价，态度傲慢，不容商量。就在龙宇答应退出条件时，企业找的人民币基金却退缩了。
从唱衰美元基金到唱衰人民币基金，市场情绪在一年之内急剧变化。对此，龙宇很淡定：“一年是一个太短的历史维度。如果说人生如戏，2014—2015年这一段小小的折子戏，实在是戏剧化因素太多了点，正好让人性的天真和脆弱都暴露出来。”她认为，经过这一轮洗礼，企业对金融市场会回到一个相对客观的判断。资本的马太效应不会变，会向更知名的、过往业绩更好的基金集中，无论是人民币基金还是美元基金，无论是中国的资金还是海外的资金。
“世界上只有一种好企业，就是企业本身是好的，而不是说更适合在美国或者在中国上市的企业。”龙宇说，“好企业是用同一把尺子来衡量的，好基金也是一样。”
